有人在装睡,有人已跳船:移动支付洪流里的A股公司研究

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楼主 2019-04-14 13:21:59
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作者 | 闲彦

流程编辑 | 刘博钰



风云君上月刚刚写过汇金股份(300368.SZ),这是一家金融银行业软、硬件设备及服务提供商,主要产品包括系列捆钞机、装订机、人民币清分包装流水线等。(面对史上最正义减持,看完财务指标全懂了


公司3月6日披露控股股东鑫汇金及实控人孙景涛等人将于3月9日起六个月内减持不超过总股本4%的股份。6天后,公司披露控股股东鑫汇金于当日通过大宗交易的方式减持2%公司股份。


这比起上市公司业绩承诺普遍完成不了的现实而言,孙老板的减持行为绝对是良心承诺,君子一言驷马难追、言必行行必果,说减持就减持,6个月?NO,NO,NO,六个月太久,只争六天。


看得出这控股股东想要套现离场的殷殷之情、拳拳之心。


然而汇金股份并不是本文重点,风云君就不浪费与读者花前月下、单独共处的宝贵时间了。风云君关注的是,随着电子支付在2017年全面爆发,以传统纸币密切相关的货币自动化处理设备行业还好吗?


先看媒体的相关报道:


根据麦肯锡相关报告,中国已成为全球最大移动支付市场,2016年移动支付交易额相当于美国的11倍。


据调研公司益普索的一项问卷调查,26%的中国受访者表示出门只带不超过100元人民币的现金,14%的人已不再携带任何现金。


据互联网研究机构易观统计,2017年第三季度,中国第三方移动支付交易规模已达约29.5万亿元人民币,同比大幅增长226.2%。而在仅仅数年前,这一数字还接近于零。


《中国二维码产业发展报告》显示,预计到2017年底,二维码支付有望突破9000亿元市场规模。


根据中国工业和信息化部发布的统计数据显示,中国近年来移动支付业务发展迅速。在2017年前10个月内,全国手机支付交易额达150万亿元(24万亿美元),居世界第一位。


十年前,我们吹牛的时候是这个画风:



十年后,你兜里再揣个三五千试试?不被骂猪头才怪。


无纸化进程的参与各方都高举双手投赞成票:消费者得到便利、商家多了选择、政府监管更加高效、科技公司跑马圈地、剑指星辰大海。


中国走在了世界前列,也没有先例可循。那么随着这一进程的高速演进,资本市场如何反应也没有范式可供参照。


但是风云君认为,从事纸币处理业务的相关上市公司一定会首当其冲。


一、行业相关上市公司纵览


从A股上市公司来看,以货币自动处理设备生产及相关服务为主营业务的公司主要有下面几家:聚龙股份、广电运通、御银股份以及汇金股份。



广电运通:毫无争议的业内龙头。2016年,公司ATM市场销售量连续第九年位居第一,产品及服务覆盖金融电子、轨道交通两大领域。


令风云君钦佩的是,纵览4家公司2016年财报,只有广电运通明确无误并在最显眼的位置,即经营情况讨论与分析的概述以及公司面临的风险及应对措施第一项当中指出移动支付技术对行业的潜在冲击——老大哥果然还是有老大哥的样子,“真的猛士,敢于直面惨淡的人生,敢于正视淋漓的鲜血”。


发现问题以后,老大哥也在执行层面甩开膀子加油干,投入新项目、整合产业链、投资并购及及布局金融外包服务网络、收购武装押运公司等项目,努力与时间赛跑。



聚龙股份、御银股份:两家公司体量相对较小,但主体业务保持得更加纯粹,从而更能反应这个细分行业的行业变化与趋势。公司面对当前形势强调继续加强产品研发,通过转型一站式服务、提供总体解决方案等寻求有所作为。


但是两家公司的业绩却在过去一段时期内出现了较大背离,不免让人怀疑个中虚实。


汇金股份:借助高溢价外延式并购来化解主业巨幅下挫的不利状况,但与之相伴的是各方对收购标的的质疑以及留存在公司账目上的巨额商誉(截止2017年三季度末,占总资产24%)。


从汇金股份大股东“言出必行”的铁腕减持动作来看,未来前景至少内部人是不看好的。

 

二、财务解析


1
营业收入

综合来看,过去数年,乘着中国经济高歌猛进、银行服务业做大做强的东风,四家公司的营业收入都经历了长期稳定增长,并基本在2014-2015年登顶。

广电运通在2016年的持续增长主要源于设备维护与服务子项目(金融武装押运业务),而占比最大的货币自动处理设备则相比2015年出现了1.27%的下滑。


2016年,御银股份营收出现了30%的断崖式下跌。



汇金股份的传统捆扎设备及装订设备在2016年出现了同比5.05%和3.16%的下滑。


聚龙股份则在主业上继续高歌,经历2015年短暂滑坡后,2016年又重拾增长。



2

摊薄净资产收益率


总体来看,目前四家公司的净资产收益率全部向下走,体现出全行业为股东带来回报的能力大幅缩水。


  • 广电运通:在2016年出现明显下跌,从2015年的20%跌去一半,剩下10%。


  • 御银股份:则在2014-2016年间出现之前从未有过的大幅连续下跌态势,净资产收益率分别为8.2%,4.2%以及1.4%。


  • 汇金股份从2012年就开始跌跌不休,根本就停不下来,对应2012-2016年的净资产收益率分别为21.3%,17.6%,8.6%,5.2%,4.2%。到2017年就直接跌穿地平线了。


  • 聚龙股份:同样在2013-2014年取得过最亮眼的成绩,净资产收益率达到26%。然而好景不长,2015年跌至16%,2016年与2015年基本持平,到2017年则大幅跌至只剩3.6%。


(来源:Choice终端)


3

毛利率


各家公司近年来的毛利率都是下降趋势,唯一不符合判断的自然是聚龙股份2016年的业绩——不仅不降反而还出现了5%的上扬。


(来源:Choice终端)


4

扣非净利润


不用风云君多说,基本都是往下走。


同样,聚龙股份看上去是当中最抗跌的一个,2016年还出现了逆势而上的姿态。


(来源:Choice终端)


5

周转效率


下面这几组数据和经营效率密切相关:存货周转天数是看从原材料入库到加工到售出出库总共要用了多少天,应收账款周转天数是衡量从赊销给客户到对方最终付清需要多少天,所以这两项内容是数字越小越好,证明公司产品周转快、效率高。


而应付账款则是公司欠供应商的货款要多久给付,这个数值相对越大越好。


当然,也可以从另一方面来解释:以应收账款为例,如果客户市场地位强势,或者公司想要主动扩大(抵御对手扩大)产品市场占有率而主动(被动)放松销货政策,都会造成公司应收账款天数延长;


同样的道理可以分析应付账款对应的上游供货商,这时候我们的角色就是客户,道理类似。



从存货周转天数来看,广电运通从2011年开始就不断爬坡,从179天一路爬升到2014年顶部的374天,显示公司存货压力较大。


2015年开始去库存,周转天数降至372天,到2016年则进一步降到312天。2016年,公司存货中的库存商品价值账面余额15.6亿元,占流动资产19%;2014年同期为17.2亿元,占比27%。显示库存商品正在消纳中。


一般而言,我们都知道对于制造业企业而言,库存商品节节攀升往往不是个好兆头:东西卖不动了,资金大量积压在库存商品中转不起来。导致的结果一般是降价销售,采取激进的销售政策,甚至直接减值。


第一点会带来毛利率的下降,这个和我们上面的结论吻合;


第二点这里并不适用,因为广电运通的应收账款天数近年来是持续下降的;


第三点也不适用,因为公司2016年的库存商品跌价准备只有1%。


需要指出的是,较高的库存本身并不一定都是不利因素。如果同类产品技术没有大的革新导致库存商品过时,或者原材料没有出现价格大幅下跌导致存货价跌加剧,那么对库存的考量核心就变成了是否和公司市场策略相匹配。


广电运通在2016年经营策略中提出将在传统市场上巩固并提升ATM市场占有率,那么库存商品充足意味着更快的交货能力,配合营销策略的开展,将有助于其实现经营目标。



在应收账款天数方面,聚龙股份有些另类,数据在2014-16年度增长远超同行其他公司,一路高歌猛进,在2015年大幅跃升至242天,到2016年达到273天。这三年间,应收账款占流动资产比例始终维持在40%左右。2016年,广电运通的这项比例仅为9%,御银股份为17%,汇金股份为39%。这也显示出聚龙股份较为宽松的货款回收政策。



在应付账款天数上,聚龙股份近两年来也同样高于其他三家同行,2015-2016年分别为177天、142天。这显示出供应商——主要是钢材与电子元器件厂商,对上市公司体现出了足够的容忍度。



综合来看,虽然各家公司在经营效率上有较大差别,以上的财务数据大体指向行业的总体营收和盈利能力目前处于下降通道。


当市场容量受限时,预计行业内已有的公司将为了争夺市场份额将展开更激烈的竞争,所以短期看这种趋势将很难扭转。


另外,风云君注意到聚龙股份似乎在很多指标都有超常发挥于是急忙打开财报想要探寻一番,尤其要回答是什么因素导致公司2016年的收入、毛利率、扣非净利率,以及应收、应付账款天数等出现异常。


果然,稍不留神就找到了一点儿蛛丝马迹。


三、聚龙股份:不仅仅是装睡


2016年2月,聚龙股份以增资扩股的方式投资培高连锁、培高传媒两家公司,总耗资1.6亿元,占扩股后两家公司股份的26%。但两笔投资做出时聚龙股份并未按照惯例透露过去两年标的公司的财务数据,所以如何估值就让人难免一头雾水。


培高连锁及培高传媒两家公司的市场公开信息也非常有限。



(来源:2016年公司债募集说明书)


但是,从聚龙股份2016年年报来看,这两家公司2016年仍旧处于亏损状态,其中培高连锁当年收入仅为35万元,亏损达到2131万元,而培高传媒则根本还没有产生任何收入,亏损173万元。培高连锁的总资产为4.8亿元,资产负债率达到77%。



但不管怎样,这笔投资对于上市公司的业绩“提振”可谓立竿见影:


2016年,培高连锁立即出现在公司前五大客户名单第一的位置,贡献收入3.18亿元,占据当年公司营收的34%,比剩余四大客户的总和还要多。



而根据以往披露的信息,公司其他几大客户都是国内大中型商业银行。可见,这样一家名不见经传、营收仅有区区35万元的公司完全称得上“隐形富豪”,一抬手就向上市公司“采购”了3.18亿元(不含税),分分钟秒杀各大银行。



风云君推测,也正是这笔生意的体量才有可能最终让上市公司当年总营收上升4300万元,毛利率拔高5%并取得一系列异于同行的财务数据。


当然,既然我们分不清楚这位主是真土豪还是假土豪,那就要看这大手笔背后到底是真金白银还是口说无凭。


很自然,我们去翻上市公司的应收账款。


依据下面两张报表我们来做个拼图,看培高的这笔账会被放在哪一栏当中。结合培高连锁3.18亿元的收入贡献,风云君推测,欠款方中的“客户1”就是培高连锁,应收账款达到2.98亿元,也就是说当年培高支付给上市公司的现金只有2000万元。



那么,我们有必要追问一下:你是否看好聚龙最终能够收回全部欠款呢?


另外,风云君也很好奇具体是公司的哪类产品这么畅销,然而上市公司通过更改沿用多年的产品分类方法,成功躲过了风云君的追查,可喜可贺。


(来源:2016年年报)

(来源:2015年年报)


再多问一句,如果刨去这位贵客的一掷千金,你还认为聚龙股份能够逆势摆脱地心引力吗?


风云君认为,货币自动处理行业目前正面临拐点,如果相关上市公司能早早警醒,利用多年来累积的核心技术成果,积极布局转型,或许还能赢得与时间的赛跑。


但如果公司用各种办法装睡,那面临的将是更加严酷的市场竞争和未来几年业绩的持续下滑。


这个行业还有一个天生短板,就是海外扩张难。一来国际赛场强手林立,二来甲方一般都会选择本土供应商,以确保及时高效的售后服务以及信任感,所以目前看各家公司的营收国外占比都不高。


这一因素或许将进一步加剧国内的竞争态势。


风云君觉得过去公司也许只要顺势而为就能有好业绩;未来则要逆水行舟,没有过硬的看家本领、没有重塑组织核心竞争力的决心,早晚将被滚滚洪流淹没。



残酷的商业环境中,最怕的就是当你正在向顶峰冲刺、努力追赶前面的人时,一抬头却发现自己攀爬的那座峰正在被填平。


更不用说路上还在打盹的人。


END


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