【海通策略】 宏观: 经济稳,改革进;行业:电子元器件、交通运输;个股:欧派家居、康达新材、中新通讯...

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楼主 2019-04-14 13:14:32
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【行业深度报告】电子元器件:受益主导建厂潮,国内半导体设备行业发展新机遇将至

        中国半导体 2.0 时代,半导体产业加速向中国大陆转移,大陆晶圆制造和封测环节的崛起带动半导体设备市场,对大陆半 导体设备企业是重大利好。国内半导体市场崛起大势已现:中国半导体市场 2017Q2 销售额达到了 312.3 亿美元,占全球 第二季度半导体销售额的 31.89%。巨大需求与芯片国产化政策积极驱动带来大陆“建厂潮”,也将拉动半导体设备需求。 我们认为,在大陆晶圆制造规模急剧扩张的利好形势下,国内半导体设备厂商将极大受益。同时封测环节作为产业链中晶 圆制造下游,将最先,也最有可能承接这部分新增产能,封测行业的产能提升也将拉动相关设备的刚性需求提升,本土半 导体设备厂商有望从中获得利好。 大陆产业链引领本次“建厂潮”,本土企业掌握话语权,本土设备制造崛起迎来“天时地利”。根据 SEMI 数据,本次“建 厂潮”中来自大陆的投资大幅增长,而且这一 Fab 投资风格的切换有望是长期性的,亦即 2017 年后内资厂商将主导大陆 晶圆厂的建设,市场转移之外,半导体制造业的话语权也将向大陆本土企业转移。经验显示,单纯引进外资建厂对于本土 装备制造业拉动效果有限。如果市场是蛋糕的话,话语权就决定了蛋糕的分配,大陆半导体设备产业在全球半导体产业转 移的“天时”,本土企业掌握话语权,配套需求大幅增长的“地利”优势下,有望深度获益,实现崛起。 政策、资本双轮驱动本土半导体产业链,“虚拟 IDM”生态助推设备制造增长。半导体设备制造占据了半导体行业总收入 的半壁江山,另一方面因其技术密集、资金密集的特点,最容易形成巨头垄断和行业壁垒。半导体发达国家以及地区,特别 是后发者成功崛起的经验提示我们,“政策+资本”双轮驱动方能助推本土半导体设备行业起飞。政策角度,从中央到地方 政府都高度重视集成电路产业;另一方面,通过“02”专项和“大基金”直接对半导体产业“输血”。依托投资、股权关 系形成的“虚拟 IDM”生态帮助成长期的本土半导体设备在国内市场站稳脚跟,更打通了设备供应商与客户间联合研发的 通道,也就打破了掣肘本土设备发展的重要障碍——试产量低致使开发成本高昂,最终实现自主“造血”的能力。 除此之外,我们认为大陆半导体企业的综合素质也有着明显的提升。本土半导体设备企业竞争力的整体提升,将有助于其 打入制造、封测企业核心供应链,分享此次国内主导建厂潮的“巨大蛋糕”。通过对国际半导体企业成长、发展历史进行 分析,我们认为,创新驱动和并购是两种半导体设备厂商的主要发展模式。国内优秀半导体设备标的短期内积极进行资本 运作,通过并购实现快速崛起;长期布局“创新驱动”,加大研发投入,形成核心竞争力。 看好具备相关能力的国内半导体设备龙头厂商在本次行业机遇期中受益。北方华创(002371.SZ)目前是中国规模最大、 涉猎领域最广、产品最全的半导体装备制造商,深度受益建厂潮;长川科技(300604.SZ)业绩增速迅猛,主要客户是制造 与封测企业,公司新募投项目将有效解决产能不足问题;晶盛机电(300316.SZ)是国内单晶炉龙头,积极参与大硅片项目 建设。另外海外龙头 AMAT、LAM Research、ASML、KLA-Tencor 以及国内非上市标的沈阳拓荆,中微半导体亦值得积 极关注。 

        风险提示。行业景气度不及预期。建厂进程不及预期。

                                                                                    (电子团队 陈平)


【公司深度报告】欧派家居(603833):定制龙头:“三马一车”向大家居迈进

        定制家居综合龙头,橱柜第一衣柜第二。公司 94 年成立之初开展整体厨柜业务,后于 2003 年、2005 年、2010 年起涉 足整体卫浴、整体衣柜、定制木门业务。目前,定制橱柜业务规模国内第一,定制衣柜业务第二。2016 年,公司实现营 业收入 71.34 亿元(yoy 27.23%),其中整体橱柜业务 43.69 亿元(yoy 13.64%),整体衣柜业务 20.22 亿元(yoy 51.23%), 整体卫浴 2.42 亿元(yoy 63.07%),定制木门 2.08 亿元(yoy 71.73%);归母净利润为 9.50 亿元,同比增长 94.39%。 定制行业市场广阔,龙头市占率提升空间大。2016 年我国整体橱柜、整体衣柜的行业空间分别在 920 亿和 288 亿左右, 我们预计未来行业将持续增长,在 2022 年前后达到 1457 亿和 526 亿左右的市场体量。目前市场集中度较低,定制橱柜 和衣柜行业 CR3 约为 7%和 26%,对比欧洲成熟市场,定制橱柜 CR5 在 2015 年已达到 35%,韩国橱柜龙头汉森的市占 率在 2013 年就已超过 20%。我们预计未来定制家居行业集中度将不断提升,而行业领先企业作为先进入者在渠道、生产 每日早报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 规模和品牌等方面具备优势,马太效应将越发显现。 三马一车战略拉动规模效率齐增长。公司上市后明确提出三马一车战略,即大家居、信息化、欧铂丽和终端优化。公司启 动“大家居”构建以木门+护墙板+门窗+定制柜类+成品家具+软装+电器的定制生态闭环,提升客单价。IPO 项目对衣柜、 木门和橱柜产能持续扩充规模,为多品类协同发展提供保障。17 年公司加速全新构建欧派制造 2025 新的业务模式,深化 工业 4.0 时代的全流程信息化体系建设,不断提升效率降低成本。欧铂丽被视为推动欧派集团高速发展的第二引擎,未 来欧派集团将形成“欧派+欧铂丽”的双品牌布局。 欧铂丽&衣柜加速扩张,木门是新增长极。欧铂丽计划未来三年新增 1200 家门店,衣柜目前也预计以每年 400 家的速度 扩张,外延式增长提速。木门作为新屋消费的入口产品具有战略地位,公司 IPO 新增 60 万樘木门(存量 15 万樘)产能, 预计未来招商加速。2017 年 1-9 月,衣柜和木门业务收入增长抢眼,分别高达 63%和 52%。 “买入”评级。我们看好公司作为定制行业综合龙头的领先优势,和迈入“大家居”时代各块业务的长足发展。公司是目 前家居市值第一的上市公司,也是未来最有可能成长为大家居时代领军企业的上市公司之一。我们预计 2017-2019 年 EPS 分别为 2.96、3.96、5.05 元/股,给予 2018 年 35 倍 PE,目标价 138.60 元,给予“买入”评级。 风险提示。行业竞争格局恶化,地产销售加速下滑,业务拓展不达预期,解禁减持。

                                              (造纸轻工团队 曾知、衣桢永、赵洋) 


【公司首次覆盖】康达新材(002669):国内胶粘剂龙头,定增收购必控协同效应显著

        公司在国内胶粘剂行业位于领先地位。公司目前拥有环氧树脂胶、丙烯酸酯胶、聚氨酯胶、SBS 胶等多种类型、数百种规 格型号的胶粘剂系列产品,应用领域广泛。此外还拥有丰富的新型胶粘剂和新材料产品如丁基材料、聚酰亚胺泡沫绝热材 料等,深入布局风电、光伏和军工领域等,经过多年发展逐步成为国内胶粘剂行业龙头公司; PI 泡沫首批订单落地开花,销售放量指日可待。2014 年 3 月公司研制的舰艇聚酰亚胺绝热材料通过了军方的研制鉴定审 查,综合性能达到国际先进水平。2016 年 1 月 4 日,康达新材与大洋新材签订了聚酰亚胺材料《产品销售合同》,合同总 额为 646.16 万元。我们认为随着下游需求逐渐放开,未来有望实现放量销售; 下游光伏行业快速发展,丁基材料市场从中受益。丁基材料主要应用于光伏、风电领域的新能源组件,主要起到封装、缓 冲、绝缘等作用,此外可用作粘结接线盒。近年来,我国的光伏装机持续增长,2014/15/16 年全国光伏发电每年新增装机 容量分别为 12.00GW/15.13GW/34.54GW,同比增长 1.69%、26.1%和 128.29%。2017 年国内光伏装机总量实现超预期 增长,其中前三季度的新增安装总量已达 42GW,超过 2016 年全年的数据。公司 2016 年定增 4.55 亿元用于完成年产 1.5 万吨生产丁基材料,项目建成后,丁基材料有望得到快速发展; 定增收购必控科技 68%股权,协同效应明显。公司拟通过发行股份及支付现金方式收购必控科技 68%股权,同时募集 2.05 亿配套资金,其中 7119 万用于四川电磁兼容技术研究院。必控科技主要从事滤波器、滤波组件和电磁兼容预测试系统等 电磁兼容相关产品研发、生产和销售。此次收购完成后,一方面,公司的环氧灌装机可以用于必控科技的封装工艺,从而 带动公司本部环氧胶的销量;另一方面,公司 PI 泡沫用于军工领域,收购完成后公司将能够与必控科技在渠道、研发等 方面进行充分合作,协同效应显著; 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.30 元、0.59 元和 0.66 元。我们认为公司下游风电光伏 发电行业长期趋势向好,将带动公司产品销量增长,同时,公司内生性发展军工业务提供新的业绩增长点。参考同行业可 比公司,我们给予公司 2018 年 42 倍 PE(以此测算公司 2018 年 PEG 为 0.82),对应目标价为 24.78 元,给予“增持” 评级。

        风险提示。下游风电光伏行业需求下滑;募投项目推进速度不及预期。 

                                                                (基础化工团队 刘威、张翠翠)


宏观点评 : 实体经济观察——经济稳,改革进

        需求:下游地产、家电走弱,乘用车尚可,文娱弱改善。中游钢铁、水泥向好,化工仍偏弱。上游煤炭尚可,有色分化。 交运走弱。

        价格:11 月 70 城房价增速再降,上周国内生资价格涨多跌少,国际油价回升。

        库存:下游地产、乘用车去化。中游钢铁、水泥去化,化工回补。上游煤炭有平有补,有色回补。

        下游行业:

        地产:11 月 70 城房价增速再降,12 月 44 城地产销量增速下滑。乘用车:12 月前两周乘用车销售不温不火,生产有所转 弱。家电:11 月家电产量涨少跌多,空调厂家产销量均明显下滑。文体娱乐:上周电影票房人次环比均升,电影市场渐 现回暖。

        中游行业:

         钢铁:上周钢价再升,吨钢毛利回落,开工率再创新低。水泥:上周全国水泥均价继续上行,库容比再创新低。化工:上 周化纤原料价格涨少跌多,涤纶 POY 库存继续回补。电力:12 月上中旬发电耗煤增速小幅反弹,工业生产仍偏弱。

        上游行业:

         煤炭:上周煤价平中有升,电厂库存去化,钢厂库存持平。有色:上周 LME 铜价升、铝价降,铜铝库存双双反弹。大宗 商品:上周原油价格回升,CRB 指数续升,美元指数下跌。交通运输:上周航空客运增速回落仍高,BDI 回落、CCFI 回 升。 

                                                                   (宏观经济研究团队 姜超) 


行业与主题热点点评 

交通运输:航空票价放开窗口期来临,影响全解析

         政策面:民航局对于价格放开频率、效果有明确规定。2014 年 11 月《关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问 题的通知》提出:旅客运输票价实行市场调节价的国内航线目录,由民航局商国家发展改革委根据运输市场竞争状况每年 调整、公布。2015 年 12 月《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》提出:到 2017 年,民航竞争性环节运 输价格和收费基本放开;到 2020 年,市场决定价格机制基本完善,科学、规范、透明的价格监管体系基本建立。未来 3 年,实行市场调节价航线目录有望每年调整公布(今年尚未公布),且到 2020 年,基本实现由市场决定价格机制。

        基本面:当前已放开航线高质量的占比小,且提价较为充分。1)质量:根据 2017 冬春航季时刻表,民航局当前放开的 724 条航线有 579 条在 2017 冬春航季实际执行,其中 800 公里以下的航线占比 85.3%;800 公里以上、21 大主协调机 场互飞航线仅 14 条,其中 1X2 类 8 条,2X2 类 6 条。2)提价:2017 冬春航季实际执行的 579 条市场调节价航线中,票 价比(基准价*1.25)高 200 元以上的有 326 条,占比 56.3%;800 公里以上、主协调机场互飞航线全价票上升幅度为 72.7%。

         实行政府指导价航线情况:根据 2017 冬春航季时刻表,当前尚有 1664 条航线实行政府指导价,800 公里以下航线占比 12.6%,800 公里以上航线占比 87.4%。800 公里以上、21 大主协调机场互飞航线实行政府指导价的有 131 条(实行市 场调节价的 14 条),占比 90.3%。其中 1X1 类 8 条、1X2 类 40 条、2X2 类 83 条。可以看出,与高铁形成直接竞争的 800 公里以下航线占比已非常小,大多为航空公司定价权较高的中长航线,且核心航线大多仍然实行政府指导价。

         量化分析:若当前实行政府指导价航线市场化,对上市航空公司的影响:①1X1 类航线提价:1X1 类航线(3 条)若全价 每日早报 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 票提升 10%,则一航季能带来 18.2 亿元税前利润,1X1 类航线座位数占比中国国航、东方航空、南方航空分别为 24.5%、 34.4%、23.4%,东方航空占比最高;(不考虑两仓跟随提价情况,若考虑两仓跟随提价,则中国国航受益最大)②1X2 类航线提价:1X2 类航线若全价票提升 10%(10 条),则首个航季能新增 22.7 亿元税前利润,1X2 类航线座位数占比中 国国航、东方航空、南方航空分别为 24.4%、22.9%、27.3%,南方航空占比最高;③高铁提价:高铁与中短途民航形成 直接竞争,若高铁提价,利好民航票价中枢上移。假设国内票价整体提升 1%,则为行业能带来 27.5 亿的税前利润。国内 航线座位数占比中,中国国航、东方航空、南方航空占比分别为 19.4%、19.4%、21.7%,南方航空占比最高。(本段前提 假设:①座位是无差异产品;②首次提价 10%不影响核心航线折扣率。计算数字仅做理论分析。) 

        风险提示:市场化时点、力度、提价幅度、铁总改革不及预期,油价、汇率扰动。 

        特别提示。本报告仅限于对航空行业的信息梳理、分析和判断,请投资者审慎判断报告中使用的假设,报告内容涉及到行 业中的一些具体公司,并不代表对报告中提及上市公司的推荐或提供投资建议;报告中使用的信息来源均为媒体公开披露、 公司官网及公司公开披露的公告信息等。 

                                                                                   (交通运输团队 虞楠) 


重点个股及其他点评

中兴通讯(000063):微电子业务加速发力,5G+物联网发展提速

        事件:近日由中兴通讯和中国信通院联合主办的 2017 年物联网产业峰会在上海结束,中兴通讯围绕“芯网云”物联网战 略,推出全新 ThingxCloud 物联网平台,以及 NB-IOT 系列安全芯片。 物联网芯片布局成效初显,迎行业发展机遇。9 月底,中兴微电子发布 RoseFinch7100 芯片,这也是中国自主研发的首 颗 NB-IOT 安全物联网芯片。年初以来,国内运营商加速物联网系统建设,2017 年底中国移动计划实现 346 个城市 NB-IOT 连续覆盖和全面商用;此外中国移动将提供 20 亿物联网模组专项补贴促进物联网业务发展。同时中国联通等也在加速物 联网业务布局,伴随运营商物联网网络的不断完善,供应商芯片成本不断降低,物联网平台日趋成熟,公司的物联网业务 布局也将逐步迎来收获期。 芯片技术实力突出,业务加速发展。中兴微电子作为中兴通讯芯片提供商和研发机构,目前已有 20 年研发经验,专利数 量达到三千件,营收稳居国内第三。2015 年国家集成电路产业投资基金以 24 亿元入股中兴微电子并获得 24%股权后, 公司芯片设计业务发展进一步加快。2014 年微电子营收约 31 亿;据集邦咨询预测,中兴微电子 2017 年营收约为 75 亿 (+34%,增速高于前两位的华为海思和清华展锐,在前十大芯片设计公司仅次于兆易创新),三年 CAGR >35%。伴随物 联网的加速发展以及公司整体芯片需求的不断提升,我们认为公司微电子业务利润有望加速释放。 引领 5G 加速发力,布局进入收获期。5G 标准领域,中兴通讯领衔 3GPP NOMA 研究项目立项并担任领导席位,获得了 5G 关键规范的 3 个 editor 席位,并在行业内率先发布 5G 承载方案 Flexhaul。12 月 3 日,3GPP 第一个 5G 版本-Rel.15 冻结,NSA(非独立组网)核心标准冻结有望加速推动 5G 商用。2017 年上半年中兴通讯已经在全球部署超过 60 多张 Pre5G 网络。11 月以来,公司先后与日本软银在东京开启 4.5GHz 频段 5G 实质性试验,与斯里兰卡电信在科伦坡完成了 LTE-A PRO 技术新一轮概念测试。目前公司已经和日本软银、西班牙电信、意大利 Wind Tre、法国 Orange、韩国 KT 等 多家运营商签订战略合作协议,公司在 4G/5G 方面的业务布局正加速进入收获期。 “买入”评级。考虑到中兴微电子行业地位突出,伴随收入增长公司整体利润率水平也有望获得稳步提升,我们上调了公 司 2017-2019 年收入和利润预测。我们预计公司 2017~2019 年,营收为 1114 亿元(+10.02%),1231 亿元(+10.54%), 1387 亿元(+12.69%),归母净利润为 45.24 亿元(+291.91%)、53.64 亿元(+18.56%)、64.90 亿元(+21.00%),EPS 分别为 1.08 元、1.28 元、1.55 元。公司微电子业务技术实力突出,收入正加速增长;参考芯片设计领域(汇顶科技、兆 易创新等)相关公司及 5G 领域设备商估值水平,给予 2018 年 35xPE,目标价 44.80 元,“买入”评级。

         风险提示:系统性估值波动,5G 发展进度不及预期。

                                                                                        (通信团队 朱劲松)


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