中信证券A股市场策略专题:白马成长配置价值凸显

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楼主 2019-04-14 16:43:06
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顺势而为,进一步均衡配置,提高组合的风险-收益比。


牛牛网报道:A 股在证监会和银监会同时出新政加强风险预防的背景下迎来第二次“压力测试”(上一次压力测试是去年 12 月 19 日证监会对“市值管理”的警示)。我们强调,监管层的举措只改变了资金流入股市的“乘数效应”与渠道规模,并未改变货币宽松、资本市场国际化以及改革加速这三个推动股市上涨的内生动力。我们依旧看好蓝筹股的投资价值,但在当前时点建议投资者逐步构建一个更为均衡的配置,避免将过多的头寸过度集中于已经十分“拥挤”的蓝筹股交易当中,从而提升组合的风险-收益比。


建议投资者通过布局白马成长股来实现组合的均衡化。


配置上的均衡化意味着要分散对各种风险因子的暴露,我们的建议是逐步配一些成长因子,但这不等同于简单看好中小盘,中小盘当前的整体绝对估值水平吸引力仍不大。我们推荐具有增量配置价值的白马成长股作为“均衡化”的主线:


1) 从盈利增长水平和估值水平两个维度来看,标志性的白马成长股都具有相当高的吸引力。通过汇总中信证券研究部行业组提供的白马成长股标的,可以发现其 2014 年 Wind 一致预期的 PEG 中值仅有 0.74,而创业板整体的 PEG 则达到 2.2。


2) 除了基本面的因素,从组合配置层面来看,白马成长股也具备“均衡”的特点,具有更高的风险收益比。即便只考虑去年 11 月 21 日(央行降息)以后开始的这波“快牛”行情,上证综指的日度夏普比率为 0.19,而白马成长组合的夏普比率则达到 0.35。


3) 年报密集披露期将至,白马成长股中可能更易于出现业绩超预期的情况,从时点来讲也具有配置价值。从我们汇总的 41 只白马成长股来看,在 2014 年年初(2013 年年报发布期),其中 26 只股票的实际净利润增速高于 Wind 一致预期的增速,超预期比率达到 63%。


行业选择:


均衡化配置的背景下,行业筛选主要考虑两个方面的因素:其一,估值较低的白马成长;其二,2014 年年报具备业绩超预期可能。根据上述配置思路,我们对业绩可能超预期的细分行业、个股,以及各行业白马成长股做了系统梳理。从个股情况来看,业绩可能超预期以及具有白马成长属性的个股主要分布于传媒、变电设备与新能源设备、纺织服装、机械、基础化工、家电、轻工制造、医药和有色金属。


综合考虑估值水平、盈利能力、成长性和超预期可能性四个因素,变电设备与新能源设备、农业、汽车、地产、家电传媒和食品饮料行业最具有吸引力。我们以中信证券研究部行业组提供的 41 只白马股标的大组合为基础,从中进一步精选出了对应上述行业的 10 只股票,包括:中南传媒、正泰电器、森马服饰、金风科技、大北农、小天鹅 A、保利地产、长城汽车、伊利股份和登海种业。



继续均衡化配置:布局白马成长股


进一步均衡化投资组合的配置


本周一,A 股在证监会和银监会同时出新政加强风险预防的背景下迎来第二次“压力测试”(上一次压力测试是去年 12 月 19 日证监会对“市值管理”的警示),最终以暴跌收场。在当天的点评中我们强调,监管层的举措只改变了资金流入股市的“乘数效应”与渠道规模,并未改变货币宽松、资本市场国际化以及改革加速这三个推动股市上涨的内生动力。因此,我们认为股市的过度反应反而提供了一个增量入场资金调结构的机会:逐步构建一个更为均衡的配置,避免将过多的头寸集中于已经十分“拥挤”的蓝筹股交易当中(例如非银行金融)。需要特别强调的是,我们依旧认同并看好蓝筹股的投资价值,但从提升组合整体的风险-收益比的角度来看,无论是对于希望配置于 A 股的新增资金还是存量资金,我们的建议都是均衡化。



均衡化的配置方式:布局白马成长股


配置上的均衡化意味着要分散对各种风格因子的暴露,我们的建议是逐步配一些成长因子。以中信成长型风格指数为例,其加权 TTM-P/E 与上证 A 股的 TTM P/E 之比已经从去年10 月份最高点的 4.83 降至今年 1 月初的 3.35,跌幅达到 30.5%,在 3 个月内横跨了两个“标准差”,而在 2013 年的成长股牛市中,估值倍数穿越两个“标准差”则花了将近 10 个月。单纯从市场风险收益比来看,大盘蓝筹风险收益比的吸引力显然在被快速透支。因此,在当前的时点适当对成长因子有所暴露实际上对于提升投资者组合预期的风险调整收益是有帮助的。



提高对成长因子的暴露意味着配置成长股,但不等同于简单看好创业板。事实上创业板相对中信成长指数的绝对估值不便宜。我们所推荐的均衡化配置,并不是简单的判断“标签”板块的轮动(我们在本月策略月报中也提到市场风格转换的时机尚未到来),而是建议投资者能够逐步配置“成长”这个属性。



我们推荐具有增量配置价值的白马成长股作为“均衡化”的主线(具体标的见表 1)。在本周策略周报中(2015 年 1 月 19 日),我们汇总了中信证券研究部各行业组推荐的白马成长股。这些股票 2014 年的 Wind 一致预期归属母公司净利润增长率的中位数达到 33%,最高超过 300%,Wind 一致预期的 2014 年 PEG 中位数为 0.74,均值达到 1.16,而创业板整体的一致预期 PEG 仅为 2.2。可见,从盈利增长水平和估值水平两个方面来看,标志性的白马成长股都具有相当高的吸引力。


除了基本面的因素,从组合配置层面来看,白马成长股也具备“均衡”的特点,具有更高的风险收益比(图 3)。我们以中信证券研究部行业分析师推荐的白马成长股为组合标的,以个股流通市值为权重,计算了白马成长组合的加权平均收益率。同时,我们以 2014 年 11月 21 日为起点(央行加息,以及本轮“快牛”起步的时点),计算了上证综指、创业板以及我们白马成长组合的净值序列(2015 年 1 月 21 日)。


尽管在此区间内上证综指有着极佳的表现(累计上涨超过 30%,最高接近 50%),但白马成长组合的区间收益并不输上证综指,并且有着更为稳定的波动水平,几乎没有大的回调。如果看日度的夏普比率(考虑 4%的无风险收益率),上证综指在这波罕见的大行情下夏普比率为 0.19,而白马成长则达到 0.35。然而,创业板在此区间的走势大部分时候与上述两种指数相反,累计收益率也仅为 14%。因此,配置白马成长股实际上起到了增强组合风险收益比的效果,而配置创业板则是对成长贝塔因子的简单“押注”。我们在本月的策略月报中已经强调,风格转换的时机还未来临,在这个时点“押注”创业板的风险很大。综合以上几点,我们认为白马成长股具有相当高的增量配置价值。



年报密集披露期将至,白马成长股中更易于出现业绩超预期的情况,从时点来讲也具有配置价值。通常情况下,Wind 一致预期的业绩增速会有一定程度的高估。对于我们统计的41 只白马成长股而言,以 2014 年年初为例(2014 年 1 月 20 日),当时这 41 只白马成长股对 2013 年全年的一致预期净利润增速高达 34.7%。尽管如此,在 2013 年的年报实际披露后,其中 26 只股票的实际净利润增速要高于当时的一致预期。由此可见,白马成长股可能更易于出现业绩超预期的可能。从事件性投资机会的角度来看,当前白马成长股亦具有配置价值。我们汇总了中信证券研究部各行业分析小组提供的可能超预期的行业及个股(见表1),也明显与白马成长股有交集。



选股思路:白马成长+业绩超预期


均衡化配置的背景下,目前的行业筛选主要考虑两个方面的因素:其一,估值低、盈利好、成长快;其二,2014 年具备业绩超预期可能。根据布局低估值、盈利性好、成长性高的行业的配置思路,我们联合中信证券研究部各行业研究团队,对业绩可能超预期的细分行业、个股,以及各行业白马成长股做了系统梳理(表 1)。从个股情况来看,业绩可能超预期以及具有白马成长属性的个股主要分布于传媒、变电设备与新能源设备、纺织服装、机械、基础化工、家电、轻工制造、医药和有色金属。综合考虑估值水平、盈利能力、成长性和超预期可能性四个因素,变电设备与新能源设备、农业、汽车、房地产、家电传媒和食品饮料行业最具有吸引力。


部分低估值板块兼具盈利性和成长性


分析比较各个行业估值水平的变化趋势可以看到:家电、医药、食品饮料、农林牧渔、传媒、非银金融、电力及公用事业、汽车等行业具备明显的估值优势。对比各个行业当前的估值水平和历史估值水平,家电、医药、食品饮料、农林牧渔、传媒、非银的当前的估值处于历史低位。



通过分析各个行业的 ROE 水平可以看出,低估值板块中的家电、食品饮料、汽车、传媒、纺织服装等行业的盈利性明显高出行业平均水平。将所有中信行业在 2014 年第 3 季度的 ROE 水平进行对比,银行(15.56)、家电(15.32)、食品饮料(13.66)显著高于市场平均水平(全部 A 股 10.36,非银行板块 7.54),其次是电力及公用事业、汽车、非银金融、医药、传媒、交通运输和纺织服装等板块。这些板块中的家电、食品饮料、汽车、传媒、纺织服装等估值水平又偏低,低估值板块中的大部分行业整体盈利性相对较高。



比较各个行业的盈利增速来分析其发展潜力,可以看出:餐饮旅游、电力(变电设备与新能源设备)、纺织服装、房地产、钢铁、国防军工、交通运输、农业、轻工制造、通信等行业 2014 年及 2015 年的预期盈利相较 2013 年有明显上升(如表 4)。



通过结合估值、盈利与成长三个因素,我们分别从三个维度对行业进行排序,并选取交集最多的行业板块:变电设备与新能源设备、农业、传媒、食品饮料、房地产、汽车和家电。我们进一步从 41 只白马股票的池子中精选出以上对应行业的白马股,包括:中南传媒、正泰电器、森马服饰、金风科技、大北农、小天鹅 A、保利地产、长城汽车、伊利股份和登海种业。

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