【国债期货趋势研究报告】人心散,跌难休

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楼主 2018-12-05 15:09:35
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国债期货近期的表现十分抢眼,只不过并非是好的抢眼,而是差的抢眼。盘面来看,自10月份第一个交易日以来,期债市场跌跌不休,市场情绪弱弱不堪,10年期国债到期收益率从当初3.6%位置一路上行至当前3.9%以上,近日甚至一度触及4.0%,期间轻松突破3.7%、3.8%这两个喊了大半年的重要心理支撑关口,且几无抵抗。那么,站在当前债价低位,后市将如何演绎,我们争取在详尽分析市场逻辑后给出一些建议。

近阶段债市的大逻辑无外乎仍是资金面、(金融监管)政策面、(经济走势)基本面以及市场情绪面和低位配置承接力几个方面。首先看资金面,一贯的“紧平衡”态势,央行公开市场操作灵活,继续坚持削峰填谷的维稳基调,我们认为整体来看,流动性上不会见到超预期的“紧”,更不可能见到超预期的“松”。不过,在市场情绪疲弱不堪的背景下,货币政策难见放松的“紧平衡”,对债市的杀伤力已不容小觑,利空扰动和风险点在四季度依旧较多,这使得资金面难以给债市带来实质性的支撑力,具体主要体现在:(1)四季度公开市场到期量相对较大;(2)临近年末流动性习惯性趋紧,这是规律不可违逆,而且我们也看到shibor利率3月期和6月期已经出现倒挂,说明金融机构对跨年流动性的渴求,中国证券报在其调研报道中也指明“各银行已纷纷开展信贷腾挪和信贷资产登记流转等”;(3)银行超储率实在太低,绝对的历史低位,资金腾挪能力极差,流动性备付厚度明显不足,使得金融机构过度依赖央行资金投放;(4)四季度发债量依旧较大,带来缴款压力;(5)金融机构内部流动性的失衡,表现为银行层面流动性尚基本稳定可控,但非银机构层面资金面状况较差,受木桶效应中的那块短板的影响,资金面脆弱性可见一斑;(6)去杠杆大背景下,临近年末委外产品赎回压力大,理财产品资金净流出压力大。

政策面的角度,对债市亦呈现出中性偏空的影响,但其在影响逻辑链条中已非核心主导位置。我们看到,十九大前后,官员官媒多次公开提及金融监管趋严趋紧、去杠杆进程深化的政策导向;而且在11月上旬,国务院金融稳定发展委员会成立,又进一步释放出加强金融乱象治理、监管再度加强的信号。近期,无论从债市交易员观点还是券商等主流研究机构观点来看,均对金融监管再度收紧表示出担忧、甚至恐惧。对此我们认为,金融监管短期利空影响力仍存,但客观来说,对政策面担忧恐惧的最艰难的时期(二季度)已过,后续监管层依旧会在稳定的大框架下落实监管措施,同时也将更注重对市场情绪的引导,监管“预期差”的逐渐形成反倒是很可能成为债市止跌企稳的重要帮手。

经济基本面近阶段尤为重要,需要特别重视。三季度,市场一度认为“前高后低”的经济趋势将成为债市的最有力支持因素,但是接连公布的经济数据表现出的超韧性让市场对经济基本面趋弱支持债市论完全丧失希望和信心,预期差大面积生成,一致预期扭转直接导致了此轮债市的喋喋不休。更重要的是,这种预期扭转不仅体现在对经济基本面超韧性的认知的确定上,还体现在对经济数据回调趋弱的宽容度大幅提升,此前一旦某一项经济数据回落或不及预期,债市盘中会予以响应,交易员会随之热议,但现在即便是多项经济数据一致回调,也难以在债市盘面上泛起涟漪。

一致预期的改变还表现为对通胀预期的升温,供给侧改革下生产资料价格上行、食品项CPI涨价的修复和回归、国际油价的上行均助力通胀预期的提升。最新公布的10月份CPI已兵临2%,部分研究机构已经给出2.5%的2018年CPI中枢。对债市而言,通胀无牛市是亘古不变的道理,CPI上行也将对央行政策形成掣肘。

市场情绪是最近我们在期债日报中提及最多的一个点,情绪太重要了,借用葛大爷的那句经典台词“人心散了,队伍不好带了”。我们认为,这一波债市大幅下挫,基本面逻辑的推动是一个方面,而情绪面的崩塌则放大了基本面的弱势影响。投资者在债市蛰伏了那么久、等待了那么久、布局了那么久、期待了那么久,却等来了10月份这样的悲催行情,希望越大则失望越大,而后纷纷用脚投票,逃离债市,这又引发了踩踏效应,弱者恒弱。悲观脆弱的市场情绪表现为对利空的响应敏感激烈,而对利多的响应迟钝而无力,盘面上我们看到央行投放积极之时、开创性运用63天逆回购之时、11月初资金面宽松之时、经济数据超预期走弱之时、众多研究机构大呼债市配置价值凸显之时,期债市场一律置之不理,顺畅下跌无抵抗。展望后市,期债市场多头刚刚遭遇沉重一击,伤心期未过,短期料难以积聚做多共识。

配置力量方面,低位有承接但力度并不大且配置力量的持续性堪忧,毕竟在疲弱情绪主导下,主要交易方更愿意施行右侧交易,而非左侧交易。此外,配置力量的雄起还受制于以下三个方面:(1)金融机构缺乏长钱,对国债等利率债进行大规模配置缺乏资金基础,而且这一窘境在年内难以扭转;(2)社融-M2 增速差持续走扩,银行负债端压缩更为剧烈,金融机构资金供需失衡,有证据表明银行等金融机构为力保地方债等高收益债券,减少对国债的配置,从而造成债种之间的偏好和挤出效应;(3)中期的国债收益率运行中枢已被弱化重估至3.9%上下,这使得配置需求的启动具有非连续性,即收益率在3.8%以上配置力会相对活跃,而3.8%以下区域的配置积极性值得打个问号(除非正向利好的新一轮经济预期差和政策预期差出现)。

综合以上分析,我们认为弱势预期和弱势情绪未散,年末资金面紧平衡、金融监管趋严担忧依旧笼罩市场,期债市场多头在遭遇重创后难以凝聚足够的做多共识,即便短期有反弹迹象,但大概率昙花一现,期债市场仍属下跌进行时,建议投资者不要盲目抄底,熊市中活着最重要。

何时才能真正止跌企稳转向?我们认为——“败也预期差、成也预期差”,当以下三方面因素共同出现的时候,期债市场将迎来希望:(1)经济基本面预期差,“超韧性”修正转变为“确定性趋弱”的一致预期;(2)政策面预期差,“趋严趋紧落地”修正转变为“事实没想象中那么恐怖”的一致预期;(3)跌多了本身就是企稳的最可靠最直接的理由。

 


分析师:于伟 

 

风险提示:本报告中的信息均来自于公开材料,相关分析仅代表东海期货研究员个人观点,仅供投资者参考。



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